比特派苹果|货币汇率分析的逻辑框架
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十分有效的汇率分析框架 - 知乎
十分有效的汇率分析框架 - 知乎首发于慢慢说投资切换模式写文章登录/注册十分有效的汇率分析框架慢慢fly金融从业对大多数人而言,人民币汇率是一个既熟悉又陌生的概念。熟悉在于,每个人都或多或少听到过,或者进行过换汇购汇的操作,对人民币的走势判断也能说个一二;陌生在于,人民币汇率没有一个统一的分析框架,很多人拿着局部判断整体,有点类似盲人摸象。人民币汇率的影响因素很多,学术界讨论的观点差异也很大,在这里,很难说某个框架是准确的,但我们还是要尝试建立一个宏观的分析框架,这个框架要能大概率有用、历史可追溯验证、框架的不同部分能够相互验证等,再通过思考和积累,逐渐地提升准确性。为了让给大家更容易懂,在这里将分析人民币汇率的框架概括为“一个核心,两个账户,三个观测点”,虽然我们可以找出影响汇率的几十个甚至上百个指标,但大家只要把握住核心和实质,在抽丝剥茧之后,选择大概率有效且能互补的少数指标就可以。首先,我们来分析“一个核心”,这里的核心指的是经济增长率的相对变化,对人民币而言,中美两国经济增长的相对变化是核心因素。这里我们需要注意的是,“相对变化”这个词,也就意味着,不能以绝对的经济增速做出判断,而是在不同的时间段,去分析中美两国的经济强弱的边际变化。比如,2020年受新冠疫情影响,虽然我国经济增速也经历了较大下行,但随后率先恢复,而美国经济恢复和我国出现错位,2020年恢复相对较弱,于是,我们会发现,2020年人民币呈现了比较大的升值。那么,到了2021年,我国的经济肯定也会比较好,但从相对增速来看,如果疫苗有效,美国疫情控制,那么,美国的经济修复速度可能会阶段性的超过我国,这也就意味着,2021年人民币的升值速度肯定会弱于去年,可能还会出现阶段性的小幅贬值。但全年来看,由于我国经济增速也会比较好,所以仍然具备支撑。数据来源:wind其次,“两个账户”指的是经常账户和金融账户,经常账户指的是商品和服务进出口的收支的账户,不包括长期借贷以及投资等资金流;而长期借贷以及投资的现金流在金融账户上,金融账户能够反映不同国家的金融交易情况,比如直接投资、证券投资等等,类似外资来我国买股票、债券,都会反映在这个账户。那么,为什么这两个账户能够对汇率产生影响呢?从实质上来说,其实这两个账户,在一定程度反映了经济状态的相对优势。比如经常账户,反映净出口,如果经常账户顺差较大,也就是出口大于进口,那么,企业就会获得很多外汇,从而进行换汇行为,人民币需求增加,从而升值。而金融账户,我国可以用中美利差(中国的十年期国债收益率-美国的十年期国债收益率)来表示,两者之差越大,中国债券收益率更高,投资者就更愿意投资中国债券,反之,更愿意投资美国债券。从实质去分析,国债收益率的高低,其实归根到底还是和经济有关系,一般在经济很好的时候,央行会适度控制流动性甚至紧缩,国债收益率会走高;而在经济比较差的时候,央行会通过宽松的货币政策释放流动性,国债收益率会走低。因此,我们观察这两个账户的变化,能够帮助我们对人民币汇率进行判断。以下面两个图为例,进行简要说明:经常账户:由于2014年之前,我国一直呈现贸易顺差,人民币常年面临升值压力;但在2015年,贸易顺差转负,叠加811汇改,人民币呈现了较大的贬值压力;之后随着经常账户重回顺差,人民币贬值压力减小,但由于811之后,国家加强人民币自由化,人民币的波动幅度也相应增加。数据来源:wind金融账户:由于海外投资者投资中国债券的比重比较大,且债券收益率相对稳定,因此,我们可以用中美利差来大致反映我国投资收益率的吸引力的相对大小。我们看到,去年受疫情影响,全球开启放水模式,我国货币政策相对克制,5月初流动性就开始边际收紧,中美利差一直拉大,利好人民币升值。但随着海外疫情逐渐好转,美国十年期国债收益率逐步回升,而我国十年期国债率开启了3.0%-3.5%的区间震荡,中美逐渐下行,人民币升值趋缓。数据来源:wind汇率体系中的“三个观测点”到底是什么?其实就是我们可以跟踪的一些有效性较强的指标,结合“一个核心”以及“两个账户”进行交叉验证。第一个观测指标:美元指数在这里需要先弄明白,美元指数是什么?美元指数是衡量美元在国际外汇市场汇率变化的一项综合指标,由美元对6个主要国际货币(欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎)的汇率,其中欧元占比最大,也就是,美元相比这6个货币的相对强弱。人民币对美元中间价的定价机制,影响因素包括了市场供求变化、逆周期因子调节、美元指数变化这三部分,前两者往往形成对冲,从根本上,人民币汇率基本上跟随美元变动,因此,我们在一定程度上,可以通过观测美元指数对人民币走势进行一定预测。但从核心上来说,美元指数其实还是衡量了美国经济相对于其他经济体的相对好坏,又回到了“一个核心”。从下图可以看到,美元指数和美元兑人民币中间价基本上呈现了较大的相关性。第二个观测指标:结售汇差额结售汇需求主要反映的是预期,与人民币的升贬值预期有密切联系,可以通过这一指标,进行人民币升贬值预期。一般来说,人民币升值预期强的时候,结汇意愿也比较强,反之,贬值预期强的时候,购汇意愿也比较强。从下图可以看到,2015年的时候,结售汇差额大幅减少,人民币贬值幅度增加,随后波动也在增大。第三个观测指标:外汇储备外汇储备是一个相对的慢变量,不过还是能根据外汇储备大致的变化,来刻画人民币的相对强弱预期。外汇储备充裕,汇率往往会上行,外汇储备减少,汇率会下跌。从经验来看,如果一国货币受到投资力量冲击,在短时间内,不能满足外汇市场上突然扩大的外汇流动,货币只能贬值,因此,外汇储备对货币稳定起到了非常重要的作用。从下图可以看到,在2015年之前,外汇储备基本上都在增加,人民币长期升值,但在2015年以后逐步下降,人民币的波动也开始加大。除了上面三点,一般而言,国际局势和政府干预也会阶段性影响汇率的走势,美元具备避险特征,一般全球避险情绪上升时,美元会升值,比如2020年3月份的时候,全球疫情爆发,黄金等避险资产也在跌,仅仅美元在上涨,充分体现了美元的避险价值。以上内容仅供参考,欢迎指正!发布于 2021-03-10 15:04换汇汇率人民币汇率赞同 28添加评论分享喜欢收藏申请转载文章被以下专栏收录慢慢说投资宏观经济分析、各类资产投资机会、基金标的
管涛:人民币汇率的底层逻辑是什么? - 知乎
管涛:人民币汇率的底层逻辑是什么? - 知乎切换模式写文章登录/注册管涛:人民币汇率的底层逻辑是什么?独角兽DIGITALIZATION管涛:今年人民币汇率冲高回落,根本原因何在?汇率研判,如何结合市场与政策的逻辑?如果掌握正确方法,人民币汇率问题并没有那么神秘。文 | 中银证券全球首席经济学家 管涛来源 | FT中文网2022年3月份以来,人民币汇率冲高回落,经历4、5月份和8、9月份两波快速调整,到9月底跌破整数关口,终结了2020年6月份以来的人民币汇率升值。笔者自认,坚持将市场与政策逻辑结合起来,秉承“逻辑比结论更重要”的理念,“猜到”了这轮人民币汇率升值“故事”的开头和结尾。早在2020年5月份,笔者在《覆水难收:当前全球货币宽松情况、影响及建议》报告中就分析指出,“中国作为好的新兴市场,在市场恐慌和信用紧缩警报解除后,有可能重现资本流入,在让汇率更多由市场决定的情况下,大概率会出现短时期人民币汇率较快的升值”。同年6月初,在上月底人民币汇率创十二年新低之际,又撰文指出,下半年疫情防控好、经济复苏快等基本面利好对人民币的支撑作用将逐步显现。结果,从2020年6月初起震荡升值,到2022年3月初摸高6.30比1,本轮人民币最多累计上涨13%。2021年底2022年初,我们又提示不要执迷于人民币破6,而要警惕人民币汇率可能面临市场或政策纠偏引发的回调风险。2022年4月16日参加清华五道口全球金融论坛时进一步表示,美联储紧缩对人民币汇率的影响有四种场景/阶段,目前中国已平稳度过了第一个阶段,即美联储缩减购债,中美利差收敛,外资流入减缓,人民币继续升值但升值放慢。同时,预警随着美联储进一步紧缩,其溢出影响将进入第二个阶段,人民币汇率转为有涨有跌、双向波动。结果,在内外因素综合作用下,人民币汇率于2022年3月中旬抹去年内所有涨幅,自4月底起加速调整。具体来讲,所谓“逻辑比结论更重要”,就是从以下四个方面将市场与政策的逻辑结合起来:01 历史经验的逻辑尽管人不可能两次踏入同一条河流,但曾经发生过的事情值得参考和借鉴。得益于浸淫中国外汇市场研究数十载,让我们可以以史为鉴,把脉人民币汇率走势。2011年9月份爆发欧美主权债务危机冲击,大家都认为中国将面临更大规模外资流入和汇率升值压力时,我们提出,历史上人民币是风险资产而非避险资产,当全球金融动荡时难以独善其身。结果,2011年10月份首次遭遇香港地区人民币购售业务的购汇额度告罄,12月份更是遭遇了境内银行间市场人民币汇率连续一个多星期跌停。2015年2月份,根据亚洲金融危机内有经济下行、外有美元升值的教训,我在中国经济五十人论坛年会上预警:“亚洲危机有可能离我们越来越近了”。结果,半年之后中国遭遇了资本外流-储备下降-汇率贬值的高烈度冲击。当年7月份,我还曾经撰文《警防今天的股市变成明天的汇市》,再次发出警报。最近,我们多次预警美联储进一步紧缩可能带来的冲击,主要也是汲取了2014年外汇形势转折的经验教训。2014年上半年,各方还在极力化解人民币升值压力,年初人民币升至6.0附近,6月底外汇储备余额创历史新高,但下半年境内外汇持续供不应求、年底人民币转为偏贬值压力。02相对价格的逻辑汇率是两种货币的比价关系,是一种相对价格。因此,研究汇率问题,不能仅看货币发行国会发生什么,还要看海外特别是美国会发生什么。基于此逻辑出发点,我们“猜到”了2021年人民币走得没有想象的那么强。2020年底2021年初,我们一再强调,2020年下半年支持人民币汇率走强的多重利好——疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等,在2021年都有可能发生动态演变,并直言人民币升破六将是小概率事件。结果,2021年,尽管“美元强、人民币更强”,但人民币兑美元双边汇率仅升了2%稍强,年内最高价也就涨到6.35附近。值得一提的是,2020年美元指数先涨后跌,当时很多人预言美元将进入中长期贬值通道。但我早在2020年10月份就撰文指出,不要轻言汇率新周期,若未来美指反弹超过2016年的高点,则意味着美元仍处于2011年4月份以来的这波大升值周期中。2020年底2021年初又进一步指出,市场风险偏好改善利空美元,但主要经济体都在大放水,美元贬值的时间及幅度将取决于疫后主要经济体经济修复的速度,而本次疫情暴发前美国经济基本面要好于欧洲和日本。结果,2021年,由于美国在发达经济体中率先复苏,货币紧缩预期较强,推动美元指数不跌反涨;进入2022年以来,美指更是不断刷新二十年来的高点。而美元急涨正是本轮人民币汇率回调的重要外部诱因。03均值回归的逻辑任何时候,影响汇率升贬值的因素都同时存在,只是不同时期不同因素在发挥主导作用,且影响力此消彼长。没有只涨不跌也没有只跌不涨的货币,一定是涨多了会跌、跌多了会涨,涨得快跌得也快。尤其是随着中国金融开放不断扩大,人民币汇率越来越市场化,也就越来越具有资产价格属性,处于多重均衡状态,顺周期的羊群效应以及偏离基本面的汇率过度升贬值会经常发生。2014年人民币汇率加速升值,市场普遍预期人民币将破六进入五时代,就是一次典型的汇率超调。正是基于这种逻辑,我们一直提醒自己,研判汇率走势,一定不要先有观点再找论据,“打哪儿指哪儿”。也是基于这种逻辑,我们在2020年6月初就敏锐地察觉,市场出现了过度贬值的超调。当然,我们从来不曾说自己预测到了拐点,只是坚信规律有可能迟到却不会缺席。这个逻辑同样适用于解释当前人民币汇率调整行情。因为2021年只是人民币的利好因素淡化,但2022年3月份以来,前述利好甚至转为阶段性利空。同理,由于汇率弹性增加,有助于及时释放市场压力、避免预期积累,当前也不宜简单线性外推未来的人民币汇率走势。预计,随着一揽子稳增长政策以及接续政策落地生效,国内经济回升势头加强,将有助于稳定人民币汇率。04政策理性的逻辑自1994年初汇率并轨以来,人民币就实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。在这一制度框架下,人民币汇率灵活还是僵化,那属于汇率政策操作的范畴。各种汇率选择(包括汇率制度安排和汇率政策操作),均各有利弊。故关于最优汇率选择的国际共识是,没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。有管理浮动属于汇率选择的“中间解”,固定和浮动汇率属于“角点解”。当面临外汇供求失衡压力时,汇率“中间解”通常面临市场透明度(即汇率为何涨跌)和政策公信力(即何为汇率稳定)的问题。2001年,易纲行长就曾经撰文指出,“如果有管理的浮动可信度高,公众不会恐慌; 如果可信度低, 他们将跟进, 抢先抛售本币资产。这时,市场汇率在市场机制下就会‘超调’。当政府反向操作的弹药(外汇储备)告罄时,中间汇率制度即告崩溃”。正是基于这一政策逻辑,2016年底,我在接受媒体采访时指出,当前人民币汇率“中间解”的核心问题是汇率政策的可信度。“稳定市场信心,不但要靠政府与市场沟通,也要靠政府的市场操作。”同时,强调在经历了2015年的国内股市和汇市震荡之后,重塑政府的市场公信力尤为重要。结果,2017年,通过引进逆周期因子完善中间价报价机制,借美指回调之际,人民币汇率不仅没有破七,反而大涨将近7%,自此实现了“8.11”汇改的成功逆袭。近期出版的《汇率的逻辑》(中译出版社)一书,主要收集了2020年尤其是2020年下半年以来到2022年3月底,我们对于人民币汇率走势及汇率政策的观察和思考。这是对前述汇率研判逻辑的活学活用,是事前分析而非“马后炮”。事实证明,如果掌握了正确的方法,人民币汇率问题并没有那么神秘。《汇率的逻辑》管涛 刘立品 著中译出版社|2022年10月 发布于 2022-10-31 14:29汇率人民币汇率财经赞同添加评论分享喜欢收藏申请
【国金研究】人民币汇率专题:人民币汇率怎么走?如何影响股市?--基于新的人民币汇率分析框架 国金证券研究所 总量研究中心 宏观经济团队 基本结论 1、新的人民币汇率分析框架:经典框架+短期波动因素 1)经典的汇率... - 雪球
究】人民币汇率专题:人民币汇率怎么走?如何影响股市?--基于新的人民币汇率分析框架 国金证券研究所总量研究中心
宏观经济团队
基本结论
1、新的人民币汇率分析框架:经典框架+短期波动因素
1)经典的汇率... - 雪球首页行情行情中心筛选器新股上市买什么交易A股交易基金交易私募中心下载App扫一扫,下载登录/注册国金证券研究所()发布于2019-05-27 10:03来自雪球关注【国金研究】人民币汇率专题:人民币汇率怎么走?如何影响股市?--基于新的人民币汇率分析框架来源:雪球App,作者: 国金证券研究所,(https://xueqiu.com/8364818819/127303396) 国金证券研究所 总量研究中心 宏观经济团队 基本结论 1、新的人民币汇率分析框架:经典框架+短期波动因素 1)经典的汇率理论分析框架对人民币汇率的波动解释力度有限。经典汇率理论研究框架主要分为经济要素和交易需求两个层面。在当前中国特定的经济环境下,这些理论的前提条件、政策背景以及传导机制等都难以完全满足,导致其对人民币汇率波动的解释力度不够。引入短期因素变量,能够增加人民币汇率波动的解释力。新的汇率分析框架加入影响汇率波动的短期因素:市场情绪、超预期的货币政策、突发事件、其他类资产的价格等,从而对经典汇率分析框架做了进一步拓展。 2)案例分析:新的汇率分析框架能够更好地解释人民币长期和短期波动。长期视角下,2005年以来,人民币汇率可分为7个阶段,其主要受到经济基本面、中美利差、美元指数、通胀、两国货币政策的综合影响,其中,经济基本面是汇率波动的核心因素。短期视角下,2018年以来,人民币汇率可分为5个阶段,主要受到情绪面和经济预期的影响。 2、新的汇率分析框架应用:2019年人民币汇率怎么走? 1)汇率展望:2019年人民币汇率将呈现更加明显的双向波动格局。中美经济收敛是人民币升值的积极因素,但可能出现的中美贸易摩擦升级等风险事件将对汇率再次形成压制。由此,汇率下半年将呈现双向波动,区间6.7-7.0,均值大约为6.8。 2)三点原因:经济基本面方面,中美经济收敛趋势较为确定,支撑人民币汇率升值。中国经济增长渡过快速下降期开始企稳,美国经济走弱迹象较为明显,中美经济收敛趋势确定。交易层面,中美利差与汇率走势的背离将有所改善。现阶段,中美利差阶段性走扩,与汇率的走势出现背离,主要由于短期风险事件因素驱动,未来看在风险因素消退后,汇率回归基本面影响,前期利差走扩将传导至汇率。短期因素层面,中美贸易摩擦加剧人民币汇率波动。由于中美贸易摩擦不确定性较高,我们分三种情况讨论:第一,乐观方向,中美贸易谈判达成协议,市场情绪改善导致汇率升值;第二,中性假设下,中美贸易维持现状,汇率回归基本面影响;第三,悲观情况下,中美贸易摩擦升级,两国关税持续加码将导致人民币贬值,不排除破“7”的可能性。 3、汇率如何影响股市?——汇率与股市的正反馈效应加强 1)国外经验:汇率和股市呈现稳定而不确定的关系。稳定性表现在股票和汇率作为两种资产共同受到宏观经济变量以及市场情绪的影响,不确定性体现在不同国家、不同时间点的核心影响因素不同。 2)股汇传导机制:汇率波动形成趋势,能够影响市场情绪、人民币资产需求以及货币政策决策,导致利率、流动性以及风险偏好发生变化,进而影响股市。汇率一般通过资本流动、市场情绪以及预期影响股市,但A股外资占比依然不高,因此市场情绪和预期是更为核心的影响因素。 3)未来看,在中美贸易摩擦影响下,汇率与股市的正反馈效应将逐渐增强。汇市和股市正相关的逻辑基础在于它们都反映了经济基本面的预期,现阶段,在中美贸易摩擦的影响下,两类资产的波动性加剧,更容易通过市场情绪和预期以及跨境资本流动发生相互作用,导致正反馈效应不断上升。数据上看,4月以来股市与汇市相关性高达0.91。 风险提示:财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦再度升温。 内容目录 图表目录 引言 2018年4月以来,人民币汇率先贬后升,并与股票市场之间的正相关性逐渐加强,那么其内在逻辑、原因是什么?股票市场和汇率市场之间的关系是怎样的?汇率市场未来走势如何?对股票市场将产生何种影响?应该关注哪些核心变量以判断汇市对股市的影响?本文基于新的人民币汇率分析框架试图回答这些问题。 正文如下 一、新的人民币汇率分析框架—经典框架+短期波动因素 1、经典汇率分析框架:经济基本面+交易需求 经典的汇率分析从两个视角出发:第一,从经济要素的角度出发,认为汇率本质上由两国经济基本面运行状况的相对强弱主导。第二,从交易因素出发,认为汇率主要取决于外汇的交易需求。 1)经济要素的角度:基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论以及行为均衡汇率理论 基本要素均衡汇率理论。该理论将均衡汇率定义与宏观经济均衡相一致时的汇率。宏观经济均衡包括内部均衡与外部均衡两个方面,内部均衡指的是通货膨胀率和充分就业率之间的均衡,外部均衡指的是经常项目的均衡。该均衡理论认为经济增长、通货膨胀以及国际贸易最终决定均衡汇率。 自然均衡汇率理论。其基本概念是在不考虑周期性因素、投机资本流动和国际储备变动的情况下,由实际基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的中期实际均衡汇率。它刻画的是一个动态均衡的概念,即由于资本、债务和外生经济基础变量随着时间的变动而变动,所以自然均衡汇率是一个移动均衡汇率。 行为均衡汇率理论。该理论认为总的汇率失调是由影响汇率波动的长期、中期经济基础因素以及短期暂时性影响因素及误差项决定,其中短期暂时性的影响因素包括实际汇率的预期、国内外实际利率差异、风险溢价等等。 整体上看,汇率均衡理论认为无论长期、中期还是短期的角度,两国经济基本面的相对运行状况是决定汇率的核心因素。 2)交易因素的角度:主要有购买力平价理论、国际收支理论以及利率平价理论 购买力平价理论。该理论包括两个方面,第一是绝对购买力平价理论,认为两国货币的购买力决定最终汇率;第二是相对购买力平价理论,认为两国货币购买力的变动决定汇率的变动。逻辑上,当一国货币购买力下降时,该国货币相对另一国货币应是相对贬值的。 国际收支理论。认为外汇买卖有两个原因:贸易和投机。贸易对应的是经常项目,投机对应的是资本账户。当国际收支出现顺差容易导致该国货币升值,当收支出现逆差容易导致该国货币贬值,这里的国际收支不仅包括贸易项还包括资本项。 利率平价理论。两国利差=本币预期贬值率=(本币预期汇率(或远期汇率)-本币即期汇率)/本币预期汇率。利率平价理论认为两国的利差应等于本币的预期贬值率,这是一个资本完全流动下的静态均衡状态,其衡量了投资者在选择持有不同币种之间的利益权衡。因此当均衡不能维持时,利差的变动会反应在汇率上。例如,当中美利差缩小,投资者因套利机会将在即期市场上将人民币换成美元,而在远期市场上将美元换回人民币,这导致人民币即期汇率贬值而远期汇率升值,重新达到利率平价均衡。 综上所述,三个理论分别从货币保值、支付以及投机的角度进行分析,理性人选择外汇还是持有本币,取决于该货币保值、支付和投机的能力有多大,因此汇率实际上取决于外汇交易需求。 2、新的汇率分析框架:加入短期波动因素能够更好地解释汇率波动 经典汇率理论分析框架对人民币汇率的波动解释力度有限。经典汇率分析框架主要是从经济要素以及交易需求两个角度判断均衡时汇率的决定因素,其更注重影响汇率的长期和本质因素,是汇率分析的基础。但由于经典理论的一些前提条件、政策背景以及传导机制等都难以完全满足,这导致其对人民币汇率的解释力度不够。例如,外汇交易需求层面,利率平价满足蒙代尔不可能三角定律,因此利率与汇率的相互制约建立在资本自由流动的基础上,但中国资本并不是完全放开的,这导致利率对汇率的传导显得不那么顺畅。 此外,从短期看,仍有一些因素能够对汇率的短期波动产生影响,例如市场情绪、超预期的货币政策、突发事件、其他类资产的价格等等,而这些是经典理论没有涉及的。有鉴于此,我们对经典的汇率分析框架做了进一步的扩展,加入短期因素使其能够更好地解释汇率波动。 (1)影响汇率的短期因素 货币政策。两国货币政策一般通过两个因素影响汇率,一是利率,二是情绪。超预期的降息、加息等政策会短时间内影响跨境资本的流动,从而影响汇率需求。而货币政策所带来的情绪冲击会让市场投资者对未来经济和货币政策产生预期,从而影响汇率。例如2019年年初,美联储释放宽松信号(停止加息并于9月停止缩表)使得美元大跌,推升人民币走强。 美元指数。美元指数与人民币汇率呈反向的波动关系,美元指数下降将导致人民币升值。短期而言,美元指数主要受到美国经济和欧洲经济市场预期的影响。 市场情绪和突发风险事件。情绪一般通过市场交易传递到汇率的变化上,其他类资产价格例如股票、债券、商品等的变动都会影响市场情绪从而改变风险偏好,对汇率造成影响。而突发风险事件也会导致汇率大幅波动,例如英国脱欧、中美贸易摩擦等等。 资产价格变动。资产价格的变动也会影响汇率市场的交易,主要从两个渠道:一是资本流动渠道,当一国资产价格上涨,例如股票市场,将会导致外资对该资产需求上升,从而推升本国汇率。二是情绪的角度,当一国股票市场上涨将推升市场风险偏好,从而导致该国汇率升值。 (2)新的人民币汇率分析框架 我们将影响人民币汇率的短期因素加入经典的汇率分析框架中,得到新的人民币汇率分析框架。这一框架可以分成三部分来看:第一,汇率的影响因素主要有九点,分别是经济增长、利率水平、通胀、货币政策、突发风险事件、市场情绪、美元指数、国际收支、其他类资产。第二,这些因素是相互交织相互影响的,无法独立的。第三,经济增长或者说两国经济基本面的相对运行状况是汇率分析的核心,它可以通过影响其他因素在综合地影响汇率。 3、案例分析一:新框架能够更好地解释长期波动(2005年以来汇率波动) 在新的人民币汇率分析框架下,我们认为从长期视角下,人民币汇率主要受到经济基本面、中美利差、美元指数、通胀、两国货币政策的综合影响,其中,经济基本面是汇率波动的核心因素。具体地,2005年以来人民币汇率可分为7个阶段。 第一阶段:2005.12-2008.06,中美经济分化,中美利差扩大,美元指数下行,通胀差扩大共同导致人民币兑美元升值。 第二阶段:2008.06-2010.05,政策管制人民币盯住美元,导致人民币兑美元汇率保持稳定。 第三阶段:2010.05-2013.12,中美经济收敛(中国经济缓慢下滑,美国经济稳定),中美利差扩大,美元指数震荡,通胀差收缩,美国开始量化宽松,共同导致人民币兑美元升值。 第四阶段:2013.12-2016.11,中美经济收敛到分化(美国经济先升后降),中美利差震荡,美元指数上涨,通胀差稳定,2015年美国退出量化宽松,共同导致人民币兑美元贬值。 第五阶段:2016.11-2018.03,中美经济小幅收敛,中美利差扩大,美元指数下降,通胀差先降后升基本稳定,导致人民币兑美元升值。 第六阶段:2018.03-2018.11,中美经济小幅收敛,中美利差缩小,美元指数上升,通胀差先降后升,导致人民币兑美元贬值。 第七阶段:2018.11-2019.03,中美经济小幅收敛,中美利差扩大,美元指数稳定,通胀差稳定,导致人民币兑美元升值。 4、案例分析二:新框架能够更好地解释短期波动(2018年以来汇率波动) 2018年以来,人民币汇率波动加剧,在新的汇率分析框架下,我们认为其主要受到市场情绪、短期风险事件、资产价格以及经济预期的综合影响。具体来看,2018年以来,人民币汇率波动可以分为5个阶段。 第一阶段:2018年4月20日-2018年6月15日。美元指数大幅上涨,美国经济基本面强劲,欧元区上半年经济表现相对较弱,再加上年初我国经济基本面相对较好,人民币兑美元即期汇率小幅贬值。 第二阶段:2018年6月15日-2018年8月25日。美元指数相对稳定,中美贸易摩擦下市场情绪持续恶化、国内经济增长预期走弱导致人民币汇率加速补跌。 第三阶段: 2018年8月25日-2018年12与08日。美元指数相对稳定小幅上涨,虽然10月开始高收益债信用利差走扩等预示着市场对美国经济预期有所走弱,但欧元区经济相较于美国更差,因此对美元指数形成支撑。而人民币延续小幅贬值态势,主要因为经济基本面较差,且市场对于中国经济的未来预期不明朗。 第四阶段:2018年12月08日-2019年5月6日。美国经济相关指标持续走弱,而中国政府稳就业、稳增长意愿强烈,导致市场对美国经济预期逐渐悲观,而对中国经济预期逐渐乐观,中美经济由分化走向收敛,此外,中美贸易摩擦悲观情绪修复叠加国内股票市场大幅上涨,综合导致人民币汇率升值(2018年12月的6.9升值2019年5月的6.6)。而对于美元指数则由于一季度美国经济增长超预期小幅上涨。 第五阶段:2019年5月6日至今。中美贸易摩擦再起波澜,美国将于5月10日将2000亿商品关税由10%升至25%。风险事件发生极大影响了市场情绪,风险偏好下降,导致汇率贬值,同时股票市场下跌也对汇率造成正反馈效应,加速了汇率下跌。 二、新的汇率分析框架应用—2019年人民币汇率怎么走? 1.核心结论:2019年人民币汇率呈现更加明显的双向波动格局 根据新的汇率分析框架,我们认为人民币汇率将呈现更加明显的双向波动。基本面是人民币升值的积极因素,但若出现中美贸易摩擦升级等风险事件,汇率将再次发生贬值。预计人民币汇率将在6.8左右波动,区间6.7-7.0。根据新的人民币汇率分析框架,我们着重从三个角度分析汇率走势:第一,经济基本面层面,中国经济度过快速下降期逐渐企稳,美国经济下行幅度或超市场预期,因此中美经济收敛趋势较为确定,将是人民币升值的积极因素;第二,交易层面,中美利差走扩与汇率走势的背离将有所改善。从利率平价的角度看,中美利差的变动将影响汇率走势。现阶段,中美利差与汇率的走势出现背离,主要由于短期风险事件因素驱动,未来看利差走扩将传导至人民币升值。第三,短期因素层面,中美贸易摩擦是影响汇率短期波动的重要因素,因其具有较高不确定性,因此我们认为将形成双向波动的格局。 2.经济基本面(核心因素):中美经济收敛格局持续 中美PMI差收窄,预示两国经济将收敛,经济基本面是人民币汇率升值的积极因素。汇率本质反映两国经济预期,因此其走势是由两国经济基本面来决定。2018年美国经济周期处于上行阶段,而我国经济存在下行压力,人民币贬值压力根源在于中美经济基本面的分化。制造业PMI是经济的先行指标,中美两国PMI之差自2018年10月开始收窄预示着未来中美经济逐步收敛,说明人民币汇率不具备贬值的基础。 具体看两国经济,中国经济度过快速下降期企稳,美国经济下行幅度或超市场预期。在消费层面,2018年美国减税造成私人消费超预期增长,对经济贡献最大,但随着减税效应的逐渐减退,美国私人消费将受到掣肘,而反观中国,虽然今年名义GDP仍是下滑趋势,但由于价格韧性相对较强,且减税降费刚刚开始,因此消费虽然下滑但仍有支撑。投资层面,美联储2015年年末8次加息对私人投资形成明显抑制,而反观中国今年虽然房地产投资和制造业投资将下行,但基建投资将上升稳定经济增长。净出口层面,由于美国对全球其他国家(包括中国)的贸易战的不确定性,导致其他国家“抢进口”,带动美国出口增长,数据上2018年2Q美国贸易逆差收窄至低点,2QGDP环比4.2%,其中净出口贡献1.2个百分点(之前都是在0附近)。但随着抢进口效应的逐渐减少,美国净出口负向拉动将显现。反观中国,今年将形成“衰退型顺差”,即出口和进口同时下滑,我们认为海外需求的回落仍然快于国内需求,因此中国今年净出口对经济增长的贡献可能有所减弱。此外,在政策层面,美国今年以来的宽松政策仅仅是停止缩表和可能停止加息,无法对冲经济下行。而中国则是宽松货币政策和积极财政政策应对经济下行压力并且在一季度很好地稳住经济。因此,从经济基本面的角度,中美经济的收敛仍将持续,是人民币升值的积极因素。 值得注意的是,美国一季度经济数据超预期主要是净出口和存货投资拉动,但私人消费拉动不断减弱,因此一季度数据虽好,但结构较差,未来高增长不可持续;中国经济一季度企稳,主要靠净出口拉动,未来虽然净出口贡献下降,但减税降费、基建稳增长将对消费和投资形成支撑。虽然美国一季度经济数据超预期,但拆分来看,主要是与全球贸易摩擦带来的净出口改善,以及存货投资的拉动造成,2019年1季度GDP同比增长3.2%,其中净出口拉动1.03%,存活投资拉动0.65%,结构上看高增长显然无法持续。而中国一季度经济增长企稳,主要是基建投资稳增长且净出口拉动,未来看虽然净出口拉动将进一步减弱,但减税降费将对消费和投资形成拉动,因此从整体上看,中美经济将呈现收敛格局。 3.交易层面:中美利差与汇率走势背离将改善 根据利率平价理论: 两国利差=本币预期贬值率=(本币预期汇率(或远期汇率)-本币即期汇率)/本币预期汇率 利率平价理论认为两国的利差应等于本币的预期贬值率,这是一个资本完全流动下的静态均衡状态,其衡量了投资者在选择持有不同币种之间的利益权衡。现阶段,中国利率高于美国,根据利率平价均衡等式,预期人民币将在远期贬值。但无论是中美利差、远期汇率、即期汇率都在不断变化,因此当均衡不能维持时,利差的变动会反应在汇率上。例如,当中美利差缩小,投资者因套利机会将在即期市场上将人民币换成美元,而在远期市场上将美元换回人民币,这导致人民币即期汇率贬值而远期汇率升值,重新达到利率平价均衡。因此从跨境资本流动的角度看,中美利差变动将影响汇率。 中美利差与汇率的走势背离将改善。理论上中美利差与汇率走势保持一直,但现阶段,中美利差与汇率走势出现背离,主要原因是中美贸易摩擦升级,导致悲观情绪蔓延,未来看在中美贸易摩擦不进一步升级的前提条件下,中美利差与汇率的走势背离将会改善,前段时间中美利差走扩将反映到人民币汇率的升值上。 未来看,中美利差将平稳波动。原因有三点:第一,中美经济收敛以及货币政策的逆周期调节,将导致利差仍有阶段性走扩压力;第二,短期内美债利率下降较多部分反映了市场对美国经济的悲观预期,因此进一步走扩的概率并不大。第三,两国货币政策整体保持稳定。首先我国货币政策松紧适度,本着防止经济失速下滑以及坚决不搞大水漫灌的原则,叠加通胀预期较为稳定,我国货币政策将保持稳定,反观美国货币政策正由紧转为边际宽松,通胀和经济两方面决定美联储加息和降息的概率都不高,因此整体上看,两国货币政策都将保持边际宽松且相对稳定。 4. 短期因素:中美贸易摩擦升级是影响短期汇率波动的核心因素 (1)中美贸易摩擦的不确定性将导致汇率双向波动加剧 历史回顾来看,人民币汇率的关键变化点位均由贸易摩擦的升级和缓和驱动:2018.6.15,中美贸易摩擦升级相互加征500亿关税,此后人民币汇率进入贬值通道,由原来6.4贬值至6.8。一方面,受到对外面临贸易摩擦影响,另一方面,对内经济存在下行压力,叠加国内经济改革预期的不明朗,导致人民币汇率遭到负面情绪阶段性冲击;2019.1开始,中美决定推迟关税上调日期,且美国经济下行压力预期加大,中国经济企稳,国内风险偏好回升,叠加此前央行动用汇率管理工具维稳汇率,向市场传信心,导致人民币汇率进入升值通道,由6.9升值至6.7,此期间A股累计涨幅达24.47%;2019.5.6,中美贸易摩擦再起波澜,美国仍将于5.10将2000亿商品关税由10%升至25%,导致人民币短期大幅贬值回到6.9水平。由此说明,中美贸易摩擦是短期内影响汇率变动的核心因素,其主要通过情绪面以及预期影响汇率走势。 中美贸易摩擦短期仍具有较大不确定性,事件驱动将导致汇率双向波动加剧。从1980s日美贸易摩擦的启示来看,中美贸易摩擦将是一个长期过程。短期来看,仍具有较高的不确定性,以下我们分为三种情况讨论:第一,乐观情况下,中美贸易协议达成,市场情绪显著修复,A股回暖导致人民币升值;第二,中性假设条件下,中美贸易维持现有关税,汇率回到基本面影响,仍有升值空间;第三,悲观条件下,美国继续加征3250亿关税,中国采取反制,市场风险偏好下降,人民币汇率短期内将贬值,不排除破“7”的可能性。 (2)美元指数仍可能保持相对强势,对人民币形成压制 美国经济下行,但欧元区经济更差,可能导致美元指数保持相对强势。美元指数是影响汇率的重要因素,2018年美元指数强势上涨导致人民币汇率贬值。对于美元指数的分析可以从其结构进行分析,欧元在美元指数构成中比重达到57.60%,是最重要的货币之一,而欧元区经济由于外需下降一直处于低位,反观美国经济过去两年一直保持强势,2019年一季度达到3.2%,未来看,美国经济相对于欧元区较强将导致美元指数仍可能保持相对强势,这将掣肘人民币汇率。 (3)政策守护汇率边界 政策在短期同样影响汇率波动,我国汇率政策以稳为主,汇率不具备大幅贬值的可能性。现阶段,国内货币政策受经济下行压力以及企业杠杆率高两方面掣肘,政策将“以稳为主”,汇率大幅上涨和下跌的可能性低。 具体来看,若汇率大幅上涨,货币政策边际将更加宽松,以应对国内经济下行压力。另一方面,若汇率大幅下跌,货币政策将使用各种操作工具并动用外汇储备稳住汇率波动。一般情况下,央行一般从提高做空成本、直接进行交易以及稳定市场预期三个方面对汇率进行管理。因此,货币政策将时刻关注国内外市场变化,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 央行汇率管理工具主要有三个方面:第一,提高做空成本,例如抬升离岸拆解利率;第二,直接交易,例如动用外汇储备;第三,稳定市场预期,例如提高远期合约做空掉期点等。 (4)人民币资产短期陷入调整将掣肘人民币升值空间 1Q2019,人民币资产持续上涨带动资本流入和风险偏好上升,推升人民币汇率升值。1Q2019,以人民币计价的资产涨幅较大,导致国内外资金对人民币资产的需求上升,进一步带动人民币升值。股票方面,2019年初至今上证指数上涨28.87%,2018年年初至今10年期国债收益率下降62bp(3.90%降至3.28%),同时2019年1月、2月北上资金当月净流入额分别为606亿以及604亿元,外资加速流入A股,由此人民币计价的资产需求大幅上升导致人民币升值。2019年5月以来,受中美贸易摩擦升级影响,汇率和股市双双下跌 未来看,我们认为以股票资产为代表的人民币资产短期仍将调整,但将在4Q迎来“业绩牛”,因此从其他类资产价格的角度看,短期利空,中期利多。2019.5,随着中美贸易摩擦升温,市场陷入调整,人民币汇率和股票市场均大幅下跌,我们认为短期内,由于中美贸易摩擦的不确定性,以及经济让处于下行趋势,调整尚未结束,将是压制人民币升值的因素。但我们认为随着减税降费等政策落实,叠加“第二次改革开放”带来的效率的提升,能够在未来几年推升A股整体企业的盈利能力(ROE),从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“业绩牛”。市场在年中调整后,有望从“水牛”切换到“业绩牛”,企业盈利水平将决定市场变化。我们预计,4Q19开始,A股将重新转向上涨,从资产的角度将是人民币升值的积极因素。 综上所述,我们认为2019年人民币汇率将呈现更加明显的双向波动格局。基本面是人民币汇率升值的积极因素,但若出现中美贸易摩擦升级等风险事件,汇率将再次发生贬值。预计全年围绕6.8波动,区间6.7-7.0。原因有三点:第一,经济基本面方面,中美经济收敛趋势较为确定,支撑人民币升值。第二,交易层面,中美利差走扩与汇率走势的背离将有所改善,未来看在风险因素逐渐消退后前期利差走扩将传导至人民币汇率上。第三,短期因素层面,中美贸易摩擦的不确定性将加剧人民币汇率波动。此外,美元指数保持强势,国内市场陷入调整是压制人民币汇率升值的因素。 三、汇率如何影响股市?—股市与汇市的正反馈效应加强 1.股市和汇市存在稳定但不确定的关系 从外生变量角度来说,股市和汇市存在稳定但不确定的关系。稳定性指的是股票和汇率作为两种资产共同受到宏观经济变量(如经济增长、货币供应量等)以及市场情绪(如风险偏好、资本流动等)。但同时它们又具有不确定的关系,即在不同国家、不同时间点的核心影响因素是不同的。例如,当货币积极宽松,经济增长预期稳定时,货币政策成为当下核心因素,导致股票市场上涨,汇率被动贬值,导致市场下跌;当经济增长处于复苏或增长强劲时期,市场对于经济增长的未来预期成为核心因素,此时风险偏好上升导致股市汇市双牛。因此,从外生变量的角度来说,判断股市、汇市之间波动的相关性关键看当下影响市场的核心因素是什么。 从内生变量的角度看,股票与汇率存在相互影响的关系。股票和汇率是两种不同资产,它们通过市场情绪、风险偏好、资本流动、利率和流动性产生相互影响。例如汇率持续贬值将导致市场风险偏好下降,导致跨境资本流出,同时也可能导致货币政策收紧影响利率和流动性,进而驱使股票市场下跌。 (1)来自日本的经验 日本股市和汇市相关性分为四个阶段:1996-2004:汇率和股市的核心影响因素是经济基本面和政策,因此可以看到基本上是同贬同升,正相关性较高;2004-2007:为摆脱经济衰退,日本政府实行QE,宽松的货币政策成为影响股市汇市的核心因素,进而出现了货币的主动贬值,而流动性宽松导致股市上涨;2007-2012:该时期全球股市下跌,债务危机蔓延,日元成避险货币导致其需求大幅上升,日元升值,该段时期日本股市则跟随全球股市共同下跌,日元的避险属性是影响汇率走势的核心;2012-至今:安倍政府继续实行宽松的货币政策以求改善出口,货币宽松使得日元主动贬值,流动性宽裕驱使股市上涨。 因此,可以发现不同时期影响汇率和股市的因素是不同的,分析汇率和股票的相关性得分析当下影响市场的核心因素是什么。 (2)来自俄罗斯和韩国的经验 长期看,经济基本面确实是影响汇市和股市最重要的因素。从韩国和俄罗斯的股票市场和汇率市场来看,整体呈现货币贬值,股市下跌,货币升值,股市上涨的规律,说明经济基本面确实是最重要的影响因素。值得注意的是,韩国和俄罗斯的股市和汇市无法出现像日本股票和汇率负相关的原因是其货币政策无法实现独立,即汇率绑架了利率,当货币出现贬值时,货币政策将收紧流动性,被动抬升利率,利率上升导致资产价格下跌。 (3)中国自汇改以来,股市汇市相关性逐步提高 2015年“811”汇改以来,汇市和股市的相关性不断提高。2019年4月以来,股市与回事的相关性达到0.91。2016-2017年我国经济增长保持6.7%的较高水平因而带动股票市场“慢牛”行情,但美国经济增长水平自2016年2Q的1.3%一直上涨至2017年4Q的2.47%,因此中美经济是分化的,从而导致人民币贬值。但进入2018年,相关系数基本维持在+0.85左右,主要还是经济基本面的影响:2018年我国经济下行压力加大,美国经济一直向好,导致人民币贬值且A股下跌,到2018年末随着美国经济上涨动能的衰退,中国经济快速下降期已过,导致人民币汇率由贬转升,A股随后止跌转涨,这一时间段两类资产表现出较高的正相关性主要由于两国经济基本面的强弱变化导致。 值得注意的是,本轮的反弹先是人民币汇率升值,再到股市上涨,说明风险情绪先由国外主导(美国经济下行预期),再传导至国内(社融超预期,经济企稳),相互作用下,形成股市汇市双牛格局。 2.汇率如何影响股市? (1)资本流动的角度 2018年3月至2018年10月,人民币汇率贬值,资本流出趋势明显,A股市场同期表现为下跌。从国际收支数据来看,2018年3月开始资本与金融账户当月值开始下降,在2018年10月降至负区间,说明资本流出意愿明显,A股市场一方面受资本流出影响,另一方面受经济下行、监管趋严、风险偏好下降影响,A股呈下跌趋势。 2018年末至2019年3月,人民币汇率升值导致市场对人民币资产的配置需求上升,内外资加速流入A股。汇率升值直接反映了资本流入的预期,相当于愿意持有人民币资产的资金量预期增加,有利于国内资产价格。中国的资本市场开放步伐在加速,叠加MSCI不断提高A股比重,在人民币升值的背景下,北上资金加速流入A股。人民币汇率的企稳升值,令国内居民和企业资本流出意愿下降,也对国内市场形成了提振。 (2)市场情绪和预期的角度 汇率本身反映市场对于经济基本面的预期,因此汇率主要通过预期和市场情绪影响股票市场。2018年4月至10月,汇率持续贬值本身反映了市场对于中国经济的预期较为悲观,风险偏好下降传导至国内股票市场导致下跌。但进入2018年年末,随着中美经济的进一步收敛叠加中美贸易边际改善,市场预期、情绪和风险偏好持续上升,汇率持续升值恰好对市场预期和情绪向好形成正向反馈,从而传导至股票市场上涨。从投资者信心指数来看,总指数以及国内经济基本面2018年一直下降(2018年6月151下降至2018年11月119),直到2019年年初开始改善,验证市场情绪先降后升的趋势。实际上,从机构持股市值看,2018年陆港通和QFII合计持股4%左右,说明A股外资占比较小,因此汇率影响股市的核心渠道是市场情绪和预期。 3.汇率影响股市的条件 汇率波动形成趋势,能够影响市场情绪、人民币资产需求以及货币政策决策,导致利率、流动性以及风险偏好发生变化,进而影响股市。由于股市影响因素较多,汇率只是金融市场相互传染的渠道之一,因此相对温和的汇率波动不会成为股市的主要因素,核心因素是看当下时间节点汇率的波动能否形成趋势,进而影响到市场情绪、影响到人民币资产的需求以及影响到货币政策决策,导致利率、流动性和风险偏好发生变化,最终影响股市。 汇率波动能否影响到市场情绪和预期,进而影响到风险偏好。汇率的波动如果影响到市场情绪,其将作为股票市场波动的重要短期因素,例如2018年年末至2019年3月,多数市场投资者开始通过观察汇率变动来判断股票市场变动,因而形成了两种资产的联动效应。其根本原因在于人民币升值将为市场注入三个预期:第一,预期我国经济基本面将企稳;第二,预期人民币资产需求将上升,;第三,预期人民币升值将使得国内货币政策空间打开,宽松的货币政策将利于股票市场上涨。三个预期点燃市场的做多热情。 汇率波动能否通过跨境资本流动影响到人民币资产的需求。汇率波动幅度增大将导致跨境资本的流入流出,从而影响到人民币资产的需求发生变化。2018年年末至今,人民币汇率企稳回升导致外资流入明显增加,作为海外投资者将美元换成人民币将取得较高的收益,外资大幅流入将进一步推升国内股票市场上涨。 汇率波动能否影响到货币政策的决策,进而影响到利率和流动性。根据不可能三角定律,资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立不能同时实现。因此在一个资本流动相对自由的国家中,汇率波动将掣肘货币政策决策,当汇率大幅升值或贬值时,一国央行需要实施相应措施,例如放松或收紧流动性、下调或抬高利率中枢,以求汇率稳定。因此,汇率波动程度如果影响到货币政策的制定,将从利率和流动性的角度对股票市场产生影响。 未来看,人民币汇率将呈现更加明显的双向波动格局,区间范围6.7-7.0之间。我们认为汇率与股市的正反馈效应将有所加强。首先,汇市和股市正相关的逻辑基础在于它们都反映了经济基本面的预期,因此从不同历史汇率与股市的走势来看,在货币政策中性的条件下,汇市与股市都表现出较强正相关性。其次,现阶段,在中美贸易摩擦的影响下两类资产的波动性加剧,从而更容易在市场情绪和预期以及跨境资本流动方面发生相互作用,导致正反馈效应不断上升,数据上看4月以来股市与汇市相关性高达0.91,具有强正相关性。 风险提示: 1. 财政宽松力度不足,减税降费力度不够或者执行力度不够,难以对冲经济下行压力,导致企业盈利进一步下降,失业等问题加剧; 2. 货币政策短期过紧导致名义利率上升,同时物价下滑,实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力; 3. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧,令政策层面对经济增长的压力上升,导致阶段性经济增长失速; 4. 房地产市场持续收紧,叠加资管新规严格执行程度超预期,可能造成部分金融机构出现风险,从而导致系统性风险发生概率上升; 5. 中美贸易再度摩擦升温,对双方需求形成较大冲击;美联储如果加息速度和幅度高于市场预期,将推升美元大幅上升,资本流入美国,新兴市场将再度面临资本流出,可能诱发风险。 国金证券2019年度投资策略 QDII基金 | 私募基金 | 权益基金 | 固收基金 机器人 | 军工 | 机械 | 电子 | 通信 | 医药 | 宏观 半导体 | 交运 | 建筑 | 环保 | 旅游 | 食饮 | 固收 大化工 | 轻工 | 纺服 | 家电 | 教育 | 光伏 | 策略 传媒与互联网 | 汽车上游 | 电力设备 | 新能源车
实操必备 | 人民币汇率分析手册(转载) - 知乎
实操必备 | 人民币汇率分析手册(转载) - 知乎切换模式写文章登录/注册实操必备 | 人民币汇率分析手册(转载)丹尼斯助你走上财务自由之路,不再做韭菜!和我一起学理财。目录- - - - -1. 从微观到宏观2. 汇率的变化对大多数人而言,人民币汇率是一个既熟悉又陌生的概念。熟悉在于,每个人都多少知道一些,对它的影响因素和未来走势说出个一二,比如美国加息,美元升值,人民币会贬值;中国经济强势,汇率也会比较强势等。陌生在于,人民币汇率市场到底是一个什么样的市场,央行采取的干预政策到底会怎么影响外汇市场,我们经常讨论的进出口、贸易摩擦和汇率之间又到底是一个什么样的关系?这篇文章,我们将从微观的人民币汇率市场说起,然后逐步深入到宏观基本面,将两者做一个尝试性的链接,并对未来人民币的走势做简单的判断。人民币外汇市场有两个,一个是大陆境内的在岸市场,一个是位于香港、新加坡、台湾、伦敦等地的离岸市场。由于香港的离岸人民币存款与日均交易量均高于其他地区与国家,因此一般我们说离岸市场时,都指香港市场。香港离岸市场在2010年以前,因为缺乏足够的离岸人民币存款,供给不足,因此主要以无本金远期交割交易(NDF)为主,即远期合约到期后,直接做轧差,进行现金交割,不涉及真实的人民币与外币的交换。2010年以后,随着跨境人民币结算的推行与企业个人境外人民币账户的开通,离岸人民币资金来源逐渐丰富,可交割本金的远期交易、即期交易等交易形式开始出现,并形成即期汇率、远期汇率等价格。与我们接下来马上要说到的在岸市场不同,由于不存在中间价和波动区间限制、不过多受央行管控,离岸市场的汇率对消息与经济基本面等影响汇率走势的因素反应更为灵敏,幅度也更大。同时,由于跨境资本流动仍受限制,两个市场在资本账户方面存在割裂,因此离岸汇率与在岸汇率总是存在着一定的差值。但这种差值又不可能过度扩大,因为如果裂口过大,有着明显的套利空间,企业会利用不存在障碍的跨境贸易结算来套利,从而驱动裂口缩窄。因此,从这个角度来看,离岸市场与在岸市场存在着密切的联动关系。如果央行在离岸市场上进行干预操作,比如前段时间宣布与香港金管局合签署央票合作协议,央行可在离岸市场上发行央票回收流动性,便可能会在量价上对离岸空头构成制约与震慑,从而间接影响在岸汇率。在岸市场,它比离岸市场更为复杂,可进一步细分为零售市场和批发市场(银行间外汇交易市场)。零售市场的结构比较简单,只有银行、居民、个人三类参与者,但非常重要,因为它与国际收支及更大体量的批发市场联系非常紧密。举个例子。假如说某一个生产袜子的企业,向美国出口了100双袜子,得到了3000美元的外汇收入,那它之后需要找银行,把美元换成人民币。因为它对内支付上游原材料款项、发放工人工资、缴税等一切活动都要用人民币来结算。(站在银行的角度,我们把这种行为称为结汇)相反,如果这是一个进口企业,那它可能需要去银行用人民币购买美元来支付购买进口袜子的价款。(站在银行角度,我们把这种行为称为售汇)类似的,我们还可以举出个人出国旅游留学、企业走出国门投资要向银行购买外币,外商进入中国直接投资要用人民币等例子。这些例子都是居民、企业与外部形成的国际收支活动,都会涉及人民币与外币的兑换,涉及结售汇。由于汇率会大幅波动,对银行经营构成风险隐患,因此一般来说,当银行在零售市场进行结售汇活动时,也会在批发市场上做同样方向的操作平盘来规避汇率风险。比如还是出口袜子的企业,银行拿到3000美元后,可能会选择在批发市场上卖出,以保证自身头寸敞口风险为零,从而也就使外汇市场上的美元供给增多,人民币汇率强势。为了后面方便叙述,我们把这种从零售市场传导至批发市场上的外汇买卖盘称为代客盘。这种代客盘的存在事实上证明了,微观的外汇市场是如何与宏观相联系的,由对外贸易和资本流动组成的国际收支又是如何影响人民币汇率。特别注意,我们这里说的是一个理想化的状态。即在零售市场上所有的结售汇需求都是有真实基础,企业个人都会倾囊而出,不会有所保留,也不会主动选择结售汇时机。在2012年以前的强制结售汇时期,这种理想化状态可能确实在一定程度上存在。因为一方面当时居民、个人除非得到国家允许,否则必须要强制性结汇,不能自由选择时间与结汇规模;另一方面央行长期作为批发市场上最大的买方,汇率的市场化程度较低,常是单向的升值,择时的意义不大。但是,在2012年后,央行宣布强制结售汇制度退出历史舞台,企业和个人开始可以自由持有外汇,同时央行开始不断改革汇率制度,加大汇率双向波动范围,并逐渐退出汇率市场的常态干预,人民币汇率双向波动的特征开始明显。居民和企业为代表的零售端也开始逐渐有投资投机需求,结售汇择时的选择才具有了意义。这时,国际收支通过零售市场对汇率的影响力度与时机开始具有不确定性,影响因素也更为复杂。至于批发市场,其主要参与方包括我们前面说的与零售市场相关的代客盘、以银行为代表的自营盘、部分能够直连外汇交易市场的企业、以及具有政策属性加身的央行。这几类市场参与者(除央行外),通常而言有套保、投资、投机三种需求,属于市场上最能感知市场情绪、也最为专业的投资群体,对人民币汇率变化具有极其重要的影响。从第一部分的介绍来看,影响外汇市场供需并决定人民币汇率的主要有国际收支、投资者情绪与预期、央行政策三个因素。国际收支比较容易理解,它直接决定了零售市场和批发市场上代客盘的规模;而投资者情绪和对未来汇率的预期,在上文中体现的相对隐蔽。具体来说,它会影响企业、金融机构自营等投机投资盘的头寸方向与结售汇时机。比如,如果企业预期未来人民币会大幅贬值,那么它可能就会推迟结汇,等待更好的汇率价格,投资投机盘则会利用各种交易品种做空人民币。至于央行政策,它要么是直接影响供需,比如在即期市场上动用外汇储备,买入人民币,抛出美元以降低贬值压力;要么是通过一些机制、制度上的设计或窗口指导来影响其他市场参与者的行为,比如逆周期因子的提出。接下来,对这三类因素,我们分别来做进一步的阐述,主要解决两个问题:1)有哪些指标可以用来表征这些因素的强弱;2)为什么可以用这些指标。(一)怎么看市场的情绪预期市场情绪和预期有两个比较典型的指标可以作为参考:1)表明实际资本流动与企业持币意愿选择的结售汇数据;2)1年期无本金交割远期汇率(NDF)背后隐含的贬值预期。1、结售汇数据这个数据国家外汇管理局每个月都会定期披露,里面包括结售汇总额、自身结售汇、代客结售汇、远期结售汇等多项。其中有价值、能够确切反应企业、个人对人民币贬值预期情况的只有两个:1)远期结售汇当月签约规模;2)即期结售汇当月发生额。远期结售汇当月签约规模反映预期的逻辑:如果企业、个人认为未来人民币会大幅贬值,那么它们就会在当月和银行签订远期售汇合约,以锁定未来更低的购汇价格。比如说,进口袜子的企业,假设在3个月后需要向美国袜子公司支付3000美元,现在汇率是6.2,企业预期未来会变成6.5,那么它会选择现在和银行签一份3月期的远期售汇合约,约定3个月后企业可以按6.2的汇率来购买美元来支付价款。如果预期兑现,那么企业就可以节省财务成本(6.5-6.2)*3000=900元人民币。反之如果企业、个人认为人民币会大幅升值,那它们就会选择在当月和银行签订远期结汇合同,来锁定更有利的结汇价格。即期结售汇当月发生额虽然与衍生品无关,但同样可以作为一个辅助的判断指标,因为企业和个人明白自身预期存在错误的可能,所以不会孤注一掷,将所有的头寸都用远期合约锁定,还是会留存部分头寸在即期市场上结售汇。比如上个例子里,3个月后,如果人民币汇率没有贬值变成6.5,反而升值到了6,那么这个时候如果还按远期售汇合约约定的6.2来购买3000美元,付出的成本无疑是要比当期直接在市场上按6来购买美元来的高的。不过,这个指标的具体规模,外汇管理局并不会直接公布。外汇管理局只公布即期结售汇规模,这个规模里既包括了我们需要的当月企业直接在即期市场上结售汇的规模(即当月即期结售汇发生额),也包括了过去发生的远期衍生品合约到期后的履约规模,比如3个月前的购汇合约在这个月到期了,需要交割本金。所以,我们需要先算出当月远期结售汇履约额(计算公式如下),然后再用即期结售汇规模减去当月远期结售汇履约额才可得到当月即期结售汇发生额。从图4来看,我们利用上述逻辑得到的远期净结汇(远期结汇-远期售汇)和即期净结汇(即期结汇发生额-即期售汇发生额),在今年5月份后开始转负并一直持续至今。这说明由于人民币出乎意料的快贬,企业与个人事实上已经形成了一定的贬值预期,但与811汇改和2016年年初时的负值规模相比,仍然相差较远,且已经有修复的迹象,所以不必过于担忧。2、1年期NDF隐含的贬值预期这个指标两种构造方法。一种是(1年期NDF汇率-离岸即期汇率),得到的是绝对数值,另一种是(1年期NDF汇率-离岸即期汇率)/离岸即期汇率,得到的是百分比。目前来说,比较常见的是第二种。指标构建的逻辑是什么?我们举个例子来帮助理解。假设现在市场即期汇率是6.3,某机构对外卖出了一份1年期、合同规模为100万美元的远期售汇合约,约定汇率是6.5。一年到期后,市场汇率变成了6.7。如果这笔远期购汇合约是需要交割本金的远期交易(DF),那么到期后,该机构就需要拿出100万美元给对手方。如果说这个机构现在以6.7的价格在市场上买入100万美元交割给对手方,那么显然机构是亏损的。所以一般情况下,对于要交割本金的DF远期交易,机构会做风险对冲,即在出售远期售汇的同时,在即期市场上花630万人民币买入100万美元,来为一年后的交割做准备。在这一年时间里,机构可以将100万美元存入银行或者借给其他机构,收取利息,有一定的收益。但同时,这100万美元也占用了机构630万人民币的头寸,存在机会成本。也就是说,为了对冲风险,机构需要付出成本(630万人民币的机会成本-100万美元的利息收益),我们简称为利息成本。所以,在不考虑其他费用的情况下,该机构实际支出(630万人民币+利息成本),实际收入是一年到期后,对手方按约定汇率支付的人民币。使收支相等,我们就能得到使金融机构完全没有风险的远期汇率。不过,这种汇率并不能表明市场对汇率的未来预期,因为这种情况下,机构没有外汇头寸,不存在外汇风险,自然也就不存在他们对未来汇率方向的判断。只有当机构持有外汇头寸,有着外汇敞口,存在外汇风险,他们所报出的远期汇率价格才隐含着对未来汇率的预期。一般来说,我们会采用无需本金交割的远期市场汇率(NDF汇率)来作为这种汇率的替代。因为NDF市场是离岸市场,其中有较多高风险偏好、会利用外汇衍生品盈利的对冲基金等机构。DF市场背后由于夹杂了较多具有真实结汇售汇需求的实盘,多被厌恶风险做对冲的银行主导,所以并不是一个好的指标。根据上述逻辑,我们做出了图5。在图中,我们可以看到,无论是差值形式还是比值形式,在这一轮人民币快贬周期里,1年期NDF汇率隐含的贬值预期都相对较低,不存在很强的贬值预期。这与我们在结售汇数据里的判断是一致的。(二)怎么理解央行的政策工具按照本章开篇的分类,央行的政策工具和其影响市场的机制可以归纳为如下两大类。第一类,直接作为外汇市场参与者影响人民币或美元的供需。可以是直接动用外汇储备在即期市场上买入人民币,释放出美元,从而压制人民币贬值压力。但这种简单操作会使外储在当期下滑,一方面给外部释放出明显的干预信号,缺乏隐蔽性;另一方面难持续,尤其是在如今人民币国际化程度仍然有待进一步提高,我国仍有必要保持相对较高外储的背景下。因此有些时候,央行会采用隐蔽性更强的掉期操作。什么叫掉期操作呢?也就是央行现在在外汇市场上用人民币购入美元,然后在未来一段时间后,假设是1年,卖出美元。在这个过程中,央行得到了美元头寸,能在暂时不动用外储的条件下对外汇市场进行干预。除这两种外,最近还出现了一种新工具——离岸央票。央行通过发行离岸央票,可以暂时性的收紧离岸人民币池子的水位,提高人民币空头做空人民币的难度和成本,属于影响供给的手段。第二类,机制制度与窗口指导,影响其他市场参与者的行为。就目前来说,中间价定价机制、外汇衍生品交易成本、窗口指导这几种是使用较多的。1、中间价定价机制与逆周期因子汇率的中间价这个概念,其实类似于股票市场上的收盘价,确定了市场汇率波动的上限和下限。通过多次的市场化改革,现在美元对人民币汇率的双向波动范围已经扩展到了2%的水平。不过,和股票收盘价是市场竞价形成不同,中间价是外汇批发市场上的做市商根据央行给出的计算公式计算进行对外报价,在剔除最高价和最低价后做加权平均所得到的。在2016年一季度货币政策执行报告中,央行详细的解释了现在中间价定价的模型,原文如下:“做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时,需要考虑‘收盘汇率’和‘一篮子货币汇率变化’两个组成部分。其中,‘收盘汇率’是指上日 16 时 30 分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率,主要反映外汇市场供求状况。‘一篮子货币汇率变化’是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度,主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。从这个原文里,一方面我们可以看到央行事实上更加重视一篮子货币汇率的稳定,毕竟这是反映对外贸易条件的综合指标;另一方面我们可以得到中间价的定价公式:T日美元兑人民币中间价=(T-1)日收盘价+维系一篮子货币汇率稳定所需的变动项这里面,收盘价比较明确,最关键的是后者,即什么叫“维系一篮子货币汇率稳定所需的变动项(下文简称变动项)”?要解答这个问题,需要明白两点:一是什么叫稳定?从我们所查阅的资料来看,官方并没有一个明确的界限,大部分研究人员在研究时,都将其简单化的理解为一篮子货币汇率不变。二是一篮子货币汇率如何衡量?按照央行的说法,有三个供报价行参考的篮子货币,一个是CFETS指数(各货币中间价的加权),因为该篮子里各货币的权重和中国对外贸易规模占比相似,因此市场最为重视;一个是SDR,由于只有四种货币,参考意义较小;还有一个是BIS,同SDR参考意义不大。根据这两点及定价公式,我们可以进一步得到以下公式:一篮子货币汇率=非美货币兑人民币汇率+美元权重*美元兑人民币中间价=非美货币兑人民币汇率+美元权重*(T-1)日收盘价+美元权重*变动项从这个公式,我们容易可以理解,在人民币对美元贬值(收盘价数值变高)的情况下,1)如果人民币对非美货币升值且正好抵消了贬值幅度,一篮子货币汇率稳定,那么变动项为零。2)如果人民币对非美货币升值且高于贬值幅度,一篮子货币有升值压力,那么后面变动项为正,中间价的数值会更高,从而牵引人民币对美元进一步贬值。3)如果人民币对其他货币贬值且与人民币对美元贬值共振,一篮子货币有较大的贬值压力,那么后面变动项为负,中间价的数值会相对变低,从而改善人民币对美元的贬值压力。在大多数情况下,这种定价机制可以保障一篮子货币的稳定。但有些时候,可能出于交易惯性、或由于汇率的顺经济周期性等因素,一篮子货币可能会跳脱出央行的合意区间,这时需要一个额外的调整项来保证一篮子货币汇率的稳定,也就是逆周期因子。T日美元兑人民币中间价=(T-1)日收盘价+维系一篮子货币汇率稳定所需的变动项+逆周期因子在这个逻辑下,我们可以很容易的理解为什么央行在今年8月份要重新启用逆周期因子:因为6月中旬后,CFETS人民币汇率指数开始断崖式下滑,在7月底已经跌到了92的历史低位。至于逆周期因子重启的影响,它其实并不会直接影响美元兑人民币的即期汇率,它作用机制,一是通过影响中间价,改变中间价的中枢位置来牵引汇率,这种作用效果不大,因为逆周期因子的存在是为了让CFETS指数处于合意的位置,有可能是正向作用,也有可能是反向;二是影响外汇市场参与者的预期,打击空头势力。2、外汇衍生品交易成本这一点最为典型的是调整远期售汇业务的外汇风险准备金率。我们上文说过,当市场有较强的贬值预期时,企业会有较强的远期购汇动力,从而使银行的远期售汇合约签约规模持续增长。由于银行是典型的风险厌恶者,为了规避汇率风险,他们会在即期市场上买入相应的外汇以供合约到期后的交割,从而使得即期市场上外汇买盘增多,人民币抛盘增多,人民币即期汇率贬值。为了打击这种贬值预期,稳定汇率,央行会对银行的远期售汇业务征收一定的风险准备金,目前比较常见的比例是20%,具体计算公式为:应计提外汇风险准备金=上月银行远期售汇签约额*20%。假设某个月一个银行签订了1个亿的远期售汇,下个月就要上缴2000万美元的无息外汇风险准备金。对银行来说,这笔资金无论是从外部拆借,还是自有资金,都要面临机会成本的损失,因为如果不拿来上缴,它们可以用作其它有收入的用途。这部分成本,最终会转移给签署远期购汇合约的企业客户,因此企业客户利用远期合约来做空人民币的动力也就会下降。3、窗口指导与外汇管制这是一种行政干预色彩和隐蔽性都很强的工具手段,我们很难从汇率走势或某些数据上进行辨别。此外,也有部分研究把加强资本管制、避免资本大量流出作为央行干预汇率的政策工具之一。(三)进一步理解国际收支对汇率的影响从中长期的角度来说,国际收支对汇率有着基础性与决定性的作用,情绪与预期、汇率政策这两个因素都是在这一点的基础上形成的。从图6中,我们可以看到在2005年汇改后,国际收支一直处于顺差的状态,美元兑人民币的即期汇率也一直处于升值的趋势中;但在2014-2016年,随着国际收支开始出现逆差,人民币开始贬值;2017年后,随着收支总差额开始转正,即期汇率又开始了升值趋势。可以说,国际收支差额对汇率的中长期走势有着很好的解释力。进一步来说,国际收支包括经常账户与资本与金融账户两类。其中经常账户中的进出口项目分别指代了国内的宏观经济和海外经济好坏状况,资本与金融账户项目和国内外利差有密切关系,其背后事实上也是反映国内与海外经济好坏状况。所以要看汇率的中长期走势,其实也就是看国内宏观与全球宏观经济形势的变化。这如果要说起来,是一个非常大的话题,我们就不再做过多展开。最后,特别需要注意,虽然中国当前仍然没有放松资本管制,但利差驱动的套利力量不可忽视。2014-2016年汇率的贬值是一个很好的例证。当时的中国经济开始显现疲态,实体的投资回报率开始下滑,而美国国内开始复苏企稳,美联储开始收紧流动性,美债利率和美元指数开始上涨。2014年前在宽松流动性下以极低利率借贷美元进入中国投资做无风险套利的投资者开始陆陆续续退出中国,资本大幅外流,进一步加剧了人民币的贬值压力。从图7来看,2014-2016年,经常账户和资本账户之和是正值,对国际收支是正向贡献,而包括证券投资、直接投资及其他投资等项目,代表着民间部门跨境资本流动的非储备性质金融账户是明显的负增长,进一步细究,其他投资项是主要推手。这说明在当时的经济与金融活动中,隐藏了很多不被当局所知的渠道在做跨境的套利往来,跨境资本流动很难被完全管制住。发布于 2018-10-17 10:06人民币汇率金融汇率赞同 6添加评论分享喜欢收藏申请
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(原文发表于 2017 年 5 月 4 日)本章旨在研究汇率的几个关键性问题:汇率决定理论;汇率决定因素;经济「增速换挡」期的汇率表现;人民币汇率制度的形成机制;基于以上理论和国际经验分析基础上的人民币汇率展望。选择外汇还是持有本币,取决于保值、支付和投机需求,因此代表性汇率理论和这三种货币功能有关。代表性理论包括:保值功能——购买力平价理论;支付功能——国际收支理论;投机需求——利率平价理论。「巴拉萨-萨缪尔森效应」「汇率超调理论」和「汇率的资产组合理论」等可看作前述三种理论的延伸。汇率的决定因素包括两国的相对通胀率、贸易差额、两国利差、两国经济增速及风险因素等。过去 50 年,物价稳定的货币表现最强劲。1964—2010 年,21 个发达经济体汇率与通胀相关系数达 0.84,即通胀低则汇率强,通胀高则汇率弱。德国、瑞士汇率强劲,重要原因是它们的物价低于美国。发展中国家货币普遍处于弱势,主因是这些国家长期高通胀。1961—2014 年,10 个代表性发展中国家通胀中位数为 27%,而同期 10 个代表性发达国家通胀中位数为 4.3%。贸易顺差对汇率有正向贡献,但货币在两种情况下会表现较差。贸易顺差与一国汇率表现之间没有稳定的正向关系,印尼和俄罗斯等近 20 年来持续贸易顺差,但货币表现疲软。长期贸易顺差,但货币表现弱势,主要有两个原因:一是高通胀;二是发生危机。美国加息周期增加汇率压力,但非美货币不一定会贬值。美国历次加息周期中,美元只有 40% 的概率会进入升值周期,不过当美元升值周期出现时,各国货币普遍贬值。因为美元指数主要由发达国家货币构成,如果德国、瑞士等「传统强队」都被比下去,新兴货币一般也会承受压力。「增速换挡」成功与否决定汇率长期升贬,国际案例有三类:一是经济「增速换挡」成功,汇率升值,德国、日本和中国台湾等案例显示了这一点;二是经历危机后经济「增速换挡」成功,汇率先贬后升,韩国案例显示了这一点;三是落入中等收入陷阱,汇率大幅贬值,墨西哥、巴西和菲律宾案例显示了这一点。综合上文分析,人民币当前主要面临三大支撑和三大压力。三大支撑是贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。这些因素的影响不可低估,过去 50 年,最强的货币首先是物价最稳定的货币,其次是能长期保持贸易顺差的货币,另外,大国和国际货币发行国的货币普遍强劲。三大压力:一是当前人民币预期不稳;二是美国加息周期带来美元升值;三是经济「增速换挡」可能失败。人民币前景展望。人民币汇率作为以人民币计价的大类资产,中长期前景取决于中国经济改革转型前景。如果坚决推动以减税、放松行业管制、减少行政干预、混改、鼓励竞争创新、削减政府开支等为主要内容的供给侧结构性改革,提升效率,则人民币可实现长期升值;如果出现货币放水刺激、国退民进、行政机构人员严重冗余导致减税难以实现等改革倒退现象,则人民币面临贬值压力,在「增速换挡」期经济体的国际案例中均有正反两方面深刻的经验教训。汇率决定理论汇率是两国货币的相对价格,选择外汇还是本币,取决于保值、支付和投机等需求。因此汇率的主要理论包括:保值功能——购买力平价理论,支付功能——国际收支理论,投机功能——利率平价理论。购买力平价理论——反映外汇的保值功能。纸币体系下,央行可以随心所欲,因而货币的购买力至关重要,于是诞生了最早的汇率决定理论:购买力平价理论。该理论认为,两国货币购买力决定了汇率,购买力变动(两国的相对通胀率)决定了汇率变动。前者是绝对购买力平价理论,后者是相对购买力平价理论。国际收支理论——反映外汇的对外支付功能。经历了通胀之苦后,各国央行逐渐变得「克制」,物价变动越来越小,购买力平价理论对于中短期汇率波动的解释力下降。此时外汇市场供求力量成了关注焦点,外汇买卖有两个原因:贸易和投机。人们发现,贸易顺差容易导致一国货币升值,贸易逆差则导致货币贬值,因而诞生了国际收支理论。该理论认为,汇率取决于一国的出口和进口,出口取决于外需、两国相对价格,进口取决于内需、两国相对价格,即两国相对收入和通胀率决定了汇率。利率平价理论——反映外汇的投机功能。外汇交易中很大一部分是「投机」行为,而投机行为更关注利率,这就诞生了利率平价理论。该理论认为一笔资金投在两国,最后收益率应该相同。利率平价理论分为抛补的利率平价和非抛补的利率平价,前者的含义是汇率的远期升水率等于两国利差,后者认为预期的汇率变动等于两国利差,可见其差别在于是否在远期市场做抛补动作。其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸,代表性的理论有:「巴拉萨-萨缪尔森效应」认为,经济增速越快的国家,可贸易部门工资水平越高,并带动整体物价水平上升,从而引起实际汇率升值。这是购买力平价的一种延伸。「汇率超调理论」认为,贸易失衡需要其中一国商品提价来解决,物价和汇率都可以实现这个目的,但由于物价调整缓慢,汇率调整迅速,因而外部冲击出现后,短期内会通过汇率超调的方式来吸收冲击。这是国际收支理论的一种延伸。「汇率的资产组合理论」认为,持有外国货币不仅应该关心利率,还要关注风险。这是利率平价理论的一种延伸。汇率决定因素:短期与长期汇率本质上是两国货币之间的一种关系,可能是比价、替代等,也是大类资产配置的一种。投资者在两国货币之间进行选择时,是基于不同货币在不同国家的商品市场、金融市场中的回报率存在的差异来进行考虑的。影响汇率的因素大体可以分为三类。第一类为古典汇率理论所强调的经济基本面的变化,主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量,这些因素主导了汇率的长期趋势。第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动,主要包括贸易、投资、套利、投机和避险等需求对一国货币带来的需求变动,对应的是一国国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的资金流动,以及本币的国际化程度等。在开放经济中,第一类因素和第二类因素具有相同的指向,但是对于大多数经济体而言,资本的自由流动往往会导致货币政策独立性的弱化和汇率的大幅波动,进而对本国经济稳定带来负面影响。因此在汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动的三元悖论下,大多数国家的货币当局通过对资本流动进行必要的监管,减少第二类因素对本国汇率和资产价格带来的冲击,从而使汇率短期与长期趋势相背离。第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。从历史来看,第三类因素多属于「黑天鹅」事件,出现概率较低,但是对于市场的影响较大。特别是 21 世纪以来,随着金融工具的创新和国际金融资本的发展,一些大型的对冲基金运用金融衍生品所能够支配的外汇资源已经足以匹敌国家,甚至在特定环境下能够与主要经济体相抗衡。另外,随着全球范围内互联网和移动通信的普及,信息传播速度加快,使顺周期的「羊群效应」更加凸显。这些新变化使市场情绪对于汇率的影响常态化,「黑天鹅」逐渐演化成「灰犀牛」,加大了货币当局实现汇率稳定目标的难度。物价稳定有助于汇率的长期走强长期来看,温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。1964—2010 年,21 个发达经济体名义有效汇率与 CPI 同比相关系数达 0.84,即通胀低则汇率强,通胀高则汇率弱。自 1964 年以来,平均通胀水平低于美国的发达经济体,有瑞士、日本、奥地利、荷兰、比利时和德国,而这些国家汇率是非常强劲的(见图 7.1)。发展中国家货币普遍弱势,主因是这些国家长期高通胀(见表 7.1)。1961—2014 年,10 个代表性发展中国家平均通胀水平为 65.6%,中位数为 27.4%,而同期 10 个代表性发达国家平均通胀水平为 4.8%,中位数为 4.3%。21 世纪通胀水平总体较低,但平均来看发展中国家仍高很多。2001—2014 年,发展中国家通胀平均值为 8.1%,中位数为 7.4%,而发达国家通胀平均值为 2.0%,中位数为 2.1%。
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图 7.1 21 个发达经济体的汇率和通胀:1964-2010 年
资料来源:Wind,作者整理。
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资料来源:Wind,世界银行,作者整理。
2001—2014 年,中国平均通胀水平为 2.4%,远低于其他发展中国家,和发达国家相近。因此,只要中国不发生危机,稳定的物价是人民币最有效的支撑。从历史来看,几个大型发达经济体之间货币虽有波动,但幅度明显小于发展中国家货币。放在一个相对长的时间段来看,赶超型经济体货币往往有升值潜力。「有质量」的贸易顺差有助于汇率升值未来一段时期,中国将继续保持一定的贸易顺差。很多人将贸易顺差作为看多人民币的主要理由。从日本、德国等熟悉的案例来看,长期贸易顺差确实有助于一国货币保持强势。但是我们也看到,部分资源国主要依靠出口原材料和初级加工品维持其长期贸易顺差,这些国家汇率往往受大宗商品价格影响较大,会出现剧烈波动并伴随长期贬值。1980 年以来,较长时间维持贸易顺差的国家包括:阿根廷、巴西、德国、俄罗斯、哈萨克斯坦、韩国、荷兰、捷克、马来西亚、尼日利亚、日本、新加坡、伊朗、印度尼西亚和中国,维持顺差时间在 10~35 年,具体见表 7.2。整体来看,出口产品技术含量较高的经济体货币都有不同幅度的升值,如德国、日本、荷兰、韩国、马来西亚和新加坡等。而出口结构单一,过度依赖铁矿石、有色金属、石油和农产品等初级产品出口的资源国,货币表现普遍偏弱,这其中包括印度尼西亚、俄罗斯、伊朗、哈萨克斯坦、阿根廷和巴西等。最低 0.3 元/天开通会员,查看完整内容
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0.3 元/天开通会员,查看完整内容","manuscript":"\u003ch2>汇率的分析框架与人民币展望\u003c/h2>\u003cp class=\"kaiti right\">任泽平 甘源 易斌\u003cbr/>\r\n (原文发表于 2017 年 5 月 4 日)\u003c/p>\u003cp class=\"kaiti\">本章旨在研究汇率的几个关键性问题:汇率决定理论;汇率决定因素;经济「增速换挡」期的汇率表现;人民币汇率制度的形成机制;基于以上理论和国际经验分析基础上的人民币汇率展望。\u003c/p>\u003cp class=\"kaiti\">选择外汇还是持有本币,取决于保值、支付和投机需求,因此代表性汇率理论和这三种货币功能有关。代表性理论包括:保值功能——购买力平价理论;支付功能——国际收支理论;投机需求——利率平价理论。「巴拉萨-萨缪尔森效应」「汇率超调理论」和「汇率的资产组合理论」等可看作前述三种理论的延伸。\u003c/p>\u003cp class=\"kaiti\">汇率的决定因素包括两国的相对通胀率、贸易差额、两国利差、两国经济增速及风险因素等。\u003c/p>\u003cp class=\"kaiti\">过去 50 年,物价稳定的货币表现最强劲。1964—2010 年,21 个发达经济体汇率与通胀相关系数达 0.84,即通胀低则汇率强,通胀高则汇率弱。德国、瑞士汇率强劲,重要原因是它们的物价低于美国。发展中国家货币普遍处于弱势,主因是这些国家长期高通胀。1961—2014 年,10 个代表性发展中国家通胀中位数为 27%,而同期 10 个代表性发达国家通胀中位数为 4.3%。\u003c/p>\u003cp class=\"kaiti\">贸易顺差对汇率有正向贡献,但货币在两种情况下会表现较差。贸易顺差与一国汇率表现之间没有稳定的正向关系,印尼和俄罗斯等近 20 年来持续贸易顺差,但货币表现疲软。长期贸易顺差,但货币表现弱势,主要有两个原因:一是高通胀;二是发生危机。\u003c/p>\u003cp class=\"kaiti\">美国加息周期增加汇率压力,但非美货币不一定会贬值。美国历次加息周期中,美元只有 40% 的概率会进入升值周期,不过当美元升值周期出现时,各国货币普遍贬值。因为美元指数主要由发达国家货币构成,如果德国、瑞士等「传统强队」都被比下去,新兴货币一般也会承受压力。\u003c/p>\u003cp class=\"kaiti\">「增速换挡」成功与否决定汇率长期升贬,国际案例有三类:一是经济「增速换挡」成功,汇率升值,德国、日本和中国台湾等案例显示了这一点;二是经历危机后经济「增速换挡」成功,汇率先贬后升,韩国案例显示了这一点;三是落入中等收入陷阱,汇率大幅贬值,墨西哥、巴西和菲律宾案例显示了这一点。\u003c/p>\u003cp class=\"kaiti\">综合上文分析,人民币当前主要面临三大支撑和三大压力。三大支撑是贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。这些因素的影响不可低估,过去 50 年,最强的货币首先是物价最稳定的货币,其次是能长期保持贸易顺差的货币,另外,大国和国际货币发行国的货币普遍强劲。三大压力:一是当前人民币预期不稳;二是美国加息周期带来美元升值;三是经济「增速换挡」可能失败。\u003c/p>\u003cp class=\"kaiti\">人民币前景展望。人民币汇率作为以人民币计价的大类资产,中长期前景取决于中国经济改革转型前景。如果坚决推动以减税、放松行业管制、减少行政干预、混改、鼓励竞争创新、削减政府开支等为主要内容的供给侧结构性改革,提升效率,则人民币可实现长期升值;如果出现货币放水刺激、国退民进、行政机构人员严重冗余导致减税难以实现等改革倒退现象,则人民币面临贬值压力,在「增速换挡」期经济体的国际案例中均有正反两方面深刻的经验教训。\u003c/p>\u003ch3>汇率决定理论\u003c/h3>\u003cp>汇率是两国货币的相对价格,选择外汇还是本币,取决于保值、支付和投机等需求。因此汇率的主要理论包括:保值功能——购买力平价理论,支付功能——国际收支理论,投机功能——利率平价理论。\u003c/p>\u003cp>购买力平价理论——反映外汇的保值功能。\u003c/p>\u003cp>纸币体系下,央行可以随心所欲,因而货币的购买力至关重要,于是诞生了最早的汇率决定理论:购买力平价理论。该理论认为,两国货币购买力决定了汇率,购买力变动(两国的相对通胀率)决定了汇率变动。前者是绝对购买力平价理论,后者是相对购买力平价理论。\u003c/p>\u003cp>国际收支理论——反映外汇的对外支付功能。\u003c/p>\u003cp>经历了通胀之苦后,各国央行逐渐变得「克制」,物价变动越来越小,购买力平价理论对于中短期汇率波动的解释力下降。此时外汇市场供求力量成了关注焦点,外汇买卖有两个原因:贸易和投机。人们发现,贸易顺差容易导致一国货币升值,贸易逆差则导致货币贬值,因而诞生了国际收支理论。该理论认为,汇率取决于一国的出口和进口,出口取决于外需、两国相对价格,进口取决于内需、两国相对价格,即两国相对收入和通胀率决定了汇率。\u003c/p>\u003cp>利率平价理论——反映外汇的投机功能。\u003c/p>\u003cp>外汇交易中很大一部分是「投机」行为,而投机行为更关注利率,这就诞生了利率平价理论。该理论认为一笔资金投在两国,最后收益率应该相同。利率平价理论分为抛补的利率平价和非抛补的利率平价,前者的含义是汇率的远期升水率等于两国利差,后者认为预期的汇率变动等于两国利差,可见其差别在于是否在远期市场做抛补动作。\u003c/p>\u003cp>其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸,代表性的理论有:\u003c/p>\u003cp>「巴拉萨-萨缪尔森效应」认为,经济增速越快的国家,可贸易部门工资水平越高,并带动整体物价水平上升,从而引起实际汇率升值。这是购买力平价的一种延伸。\u003c/p>\u003cp>「汇率超调理论」认为,贸易失衡需要其中一国商品提价来解决,物价和汇率都可以实现这个目的,但由于物价调整缓慢,汇率调整迅速,因而外部冲击出现后,短期内会通过汇率超调的方式来吸收冲击。这是国际收支理论的一种延伸。\u003c/p>\u003cp>「汇率的资产组合理论」认为,持有外国货币不仅应该关心利率,还要关注风险。这是利率平价理论的一种延伸。\u003c/p>\u003ch3>汇率决定因素:短期与长期\u003c/h3>\u003cp>汇率本质上是两国货币之间的一种关系,可能是比价、替代等,也是大类资产配置的一种。投资者在两国货币之间进行选择时,是基于不同货币在不同国家的商品市场、金融市场中的回报率存在的差异来进行考虑的。\u003c/p>\u003cp>影响汇率的因素大体可以分为三类。第一类为古典汇率理论所强调的经济基本面的变化,主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量,这些因素主导了汇率的长期趋势。\u003c/p>\u003cp>第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动,主要包括贸易、投资、套利、投机和避险等需求对一国货币带来的需求变动,对应的是一国国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的资金流动,以及本币的国际化程度等。\u003c/p>\u003cp>在开放经济中,第一类因素和第二类因素具有相同的指向,但是对于大多数经济体而言,资本的自由流动往往会导致货币政策独立性的弱化和汇率的大幅波动,进而对本国经济稳定带来负面影响。因此在汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动的三元悖论下,大多数国家的货币当局通过对资本流动进行必要的监管,减少第二类因素对本国汇率和资产价格带来的冲击,从而使汇率短期与长期趋势相背离。\u003c/p>\u003cp>第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。从历史来看,第三类因素多属于「黑天鹅」事件,出现概率较低,但是对于市场的影响较大。特别是 21 世纪以来,随着金融工具的创新和国际金融资本的发展,一些大型的对冲基金运用金融衍生品所能够支配的外汇资源已经足以匹敌国家,甚至在特定环境下能够与主要经济体相抗衡。另外,随着全球范围内互联网和移动通信的普及,信息传播速度加快,使顺周期的「羊群效应」更加凸显。这些新变化使市场情绪对于汇率的影响常态化,「黑天鹅」逐渐演化成「灰犀牛」,加大了货币当局实现汇率稳定目标的难度。\u003c/p>\u003ch4>物价稳定有助于汇率的长期走强\u003c/h4>\u003cp>长期来看,温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。\u003c/p>\u003cp>1964—2010 年,21 个发达经济体名义有效汇率与 CPI 同比相关系数达 0.84,即通胀低则汇率强,通胀高则汇率弱。自 1964 年以来,平均通胀水平低于美国的发达经济体,有瑞士、日本、奥地利、荷兰、比利时和德国,而这些国家汇率是非常强劲的(见图 7.1)。\u003c/p>\u003cp>发展中国家货币普遍弱势,主因是这些国家长期高通胀(见表 7.1)。1961—2014 年,10 个代表性发展中国家平均通胀水平为 65.6%,中位数为 27.4%,而同期 10 个代表性发达国家平均通胀水平为 4.8%,中位数为 4.3%。21 世纪通胀水平总体较低,但平均来看发展中国家仍高很多。2001—2014 年,发展中国家通胀平均值为 8.1%,中位数为 7.4%,而发达国家通胀平均值为 2.0%,中位数为 2.1%。\u003c/p>\u003cdiv class=\"chatu\">\n\u003cimg alt=\"\" src=\"https://pic4.zhimg.com/v2-6edeef61e8aaf2a8e1dbcd6c9d8f47fa_r.jpg\"/>\n\u003ch5>图 7.1 21 个发达经济体的汇率和通胀:1964-2010 年\u003c/h5>\n\u003cp class=\"tushuo\">资料来源:Wind,作者整理。\u003c/p>\n\u003c/div>\u003cdiv class=\"chatu\">\n\u003ch5>表 7.1 发展中国家和发达国家通胀水平\u003c/h5>\u003cimg alt=\"\" src=\"https://pic1.zhimg.com/v2-ae8e90c4456a135e2499b933f82ecc45_r.jpg\"/>\u003c/div>\u003cdiv class=\"chatu\">\n\u003cimg alt=\"\" src=\"https://pic2.zhimg.com/v2-8b214700cdede40e30f8f206d3a126db_r.jpg\"/>\n\u003cp class=\"tushuo\">资料来源:Wind,世界银行,作者整理。\u003c/p>\n\u003c/div>\u003cp>2001—2014 年,中国平均通胀水平为 2.4%,远低于其他发展中国家,和发达国家相近。因此,只要中国不发生危机,稳定的物价是人民币最有效的支撑。从历史来看,几个大型发达经济体之间货币虽有波动,但幅度明显小于发展中国家货币。放在一个相对长的时间段来看,赶超型经济体货币往往有升值潜力。\u003c/p>\u003ch4>「有质量」的贸易顺差有助于汇率升值\u003c/h4>\u003cp>未来一段时期,中国将继续保持一定的贸易顺差。很多人将贸易顺差作为看多人民币的主要理由。从日本、德国等熟悉的案例来看,长期贸易顺差确实有助于一国货币保持强势。但是我们也看到,部分资源国主要依靠出口原材料和初级加工品维持其长期贸易顺差,这些国家汇率往往受大宗商品价格影响较大,会出现剧烈波动并伴随长期贬值。\u003c/p>\u003cp>1980 年以来,较长时间维持贸易顺差的国家包括:阿根廷、巴西、德国、俄罗斯、哈萨克斯坦、韩国、荷兰、捷克、马来西亚、尼日利亚、日本、新加坡、伊朗、印度尼西亚和中国,维持顺差时间在 10~35 年,具体见表 7.2。整体来看,出口产品技术含量较高的经济体货币都有不同幅度的升值,如德国、日本、荷兰、韩国、马来西亚和新加坡等。而出口结构单一,过度依赖铁矿石、有色金属、石油和农产品等初级产品出口的资源国,货币表现普遍偏弱,这其中包括印度尼西亚、俄罗斯、伊朗、哈萨克斯坦、阿根廷和巴西等。\u003c/p>","svip_right_card":{"day":"https://pic3.zhimg.com/v2-4ed2fd42766dbac1ba5cffa1d7a01638.png","night":"https://pic4.zhimg.com/v2-1b83a176355a5370778dc7c5c14b9c62.png"},"is_fold":true,"ebook":{"sku_id":"1104787919520411648","description":"宏观分析被誉为经济研究的「王冠」。2010 年,本书作者参与研究「增速换挡」。2014 年,提出「新 5% 比旧 8% 好」「对熊市的最后一战」「5000 点不是梦」「改革牛」等观点。2015 年下半年,判断「中国经济已经相当接近底部」「经济 L 型」「一线房价翻一倍」。2017 年初,预测「新周期」,引发年度宏观经济领域多空讨论,当年经济超预期回升,股强,债弱,人民币升值。本书旨在建立打通宏观经济、公共政策、金融市场和大类资产的研究体系,涉及中国宏观经济、产能周期、房地产周期、汇率、黄金、投资时钟等重要领域的分析框架。","title":"新周期","has_interested":false,"price":"40.80","authors":[{"name":"甘源","url":"","type":2,"user_type":"people","headline":"","avatar_url":"https://pic1.zhimg.com/da8e974dc.jpg?source=f11ebe26","member_hash":"","url_token":"","id":31401}],"version":1,"ownership":false,"artwork":"https://picx.zhimg.com/v2-7786bd4e4318f5a3c7ca2de207eb2a0f.jpg?source=f11ebe26","tab_artwork":"https://picx.zhimg.com/v2-7786bd4e4318f5a3c7ca2de207eb2a0f_l.jpg?source=f11ebe26","id":"119615488"},"share":{"url":"https://www.zhihu.com/pub/book/119615488","title":"新周期","description":"宏观分析被誉为经济研究的「王冠」。2010 年,本书作者参与研究「增速换挡」。2014 年,提出「新 5% 比旧 8% 好」「对熊市的最后一战」「5000 点不是梦」「改革牛」等观点。2015 年下半年,判断「中国经济已经相当接近底部」「经济 L 型」「一线房价翻一倍」。2017 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